从次贷危机到全球金融危机：四个部分仍在发挥作用

自美国房地产下跌引发次贷危机和当前的全球金融危机以来，已经一年多。国内投资者，无论是机构投资者还是众多个人投资者，都非常关注这场危机。现在大家都急切地想知道这场危机是如何演变到这个地步的，接下来的形势会如何发展，对未来的全球经济和投资者投资会产生怎样的影响？

一：危机的四个部分

回顾这场危机的过程，我们认为，到目前为止，危机已经经历了四个阶段：

第一阶段：次级抵押贷款*和证券化产品（次级抵押贷款债券）危机

这一阶段始于 2007 年 2 月汇丰美国子公司报告 105 亿美元次级抵押贷款* 损失，并持续到 2007 年第三季度末。其中包括 2007 年 4 月 2 日新世纪金融公司的破产，当时美国最大的次级抵押贷款机构之一； 2007年5月，瑞银关闭了其在美国的次级抵押贷款业务Dillon Read Capital Management； 2007年7月，贝尔斯登禁止客户赎回旗下管理的两只次级抵押对冲基金； 2007年8月，美国最大的抵押贷款机构之一American Home Mortgage破产；机构亏损从属相关业务等。这一时期的危机呈现出两个特点：一是问题局部化，仅限于次级*经营机构和专业次级投资者。第二：人们不知道，有哪些机构，持有相关产品多少次？并希望从陆续公布的各家公司业绩报告中了解更多相关信息。

这一阶段从 2007 年第四季度到 2008 年 3 月 17 日贝尔斯登被摩根大通收购。在此期间，越来越多的机构报告了次贷相关产品的亏损和拨备。其中：花旗集团（Citigroup）亏损407亿美元，瑞银（UBS）亏损380亿美元；美林证券（Merrill Lynch）报告亏损317亿元人民币等。另外一系列欧美银行也报告了一系列与次贷相关的业务亏损。这时，市场意识到次贷问题比原先预期的还要严重。人们开始担心，如果相关投资者抛售该子类的相关资产，会导致该类资产的价格大幅下跌。正是出于这种担忧，投资机构，尤其是杠杆投资机构，率先在市场上抛售了相关的劣质资产，银行纷纷进行再融资以修复资产负债。这两项行动导致市场流动性收紧。短期资产的流动性利差大幅增加。这一阶段的市场还具有三个特点：第一：投资者一般只是抛售劣质资产套现。第二：人们仍然期望美联储降息能够很好地缓解流动性危机，使流动性危机不会发展为信用危机。第三：央行的降息政策及相关贴现窗口措施在一定程度上缓解了流动性，似乎对市场有所帮助。 #p#分页标题#e#

第三阶段：流动性危机与信用危机相结合

这一阶段从 2008 年 3 月 17 日摩根大通收购贝尔斯登开始，一直持续到 2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟申请破产保护。贝尔斯登的收购让投资者对流动性的担忧迅速转化为流动性和信用危机的双重担忧。这时，人们才意识到，一些深陷次贷问题的机构，可能会因为资产急剧贬值和流动性问题而倒闭。因此，金融机构收紧信贷放贷，促使投资机构面临资金赎回压力，部分银行投资者进一步抛售资产变现。这一时期的市场表现出以下三个特点：一是在流动性利差继续攀升的同时，各类信用利差也普遍大幅上涨至历史高位。第二：由于流动性压力，投资者不仅限于抛售低质资产，还开始抛售一些通常被认为是优质资产的优质资产。第三：市场对政府和央行政策措施的PK存在恐慌和担忧。投资者对两方面的预期摇摆不定，市场波动剧烈。

第四阶段：全球金融体系的危机

这个阶段从2008年9月15日雷曼兄弟申请破产保护开始到现在。雷曼兄弟倒闭，美国政府未能挽救雷曼兄弟，让市场信心彻底崩溃。由于短期货币市场的瘫痪，危机迅速从金融领域扩大到实体经济（从华尔街到大街），亏损的投资主体也迅速从专业投资者蔓延到普通民众。危机的范围也从美国和主要金融中心迅速蔓延到世界各地。这一时期的市场表现出以下特点：一是市场功能遭到破坏，特别是价格发现机制失灵，许多通常流动性较好的资产无法定价和交易。第二：美国普通民众因货币市场瘫痪，货币市场基金无法定价和赎回而遭受损失。第三：货币市场瘫痪，美国非金融企业无法通过短期商业票据从货币市场筹集短期资金，实体经济受到重创。第四：金融结算和支付系统受信用危机影响，交易双方对抵押品的要求急剧增加。第五：危机对世界不同地区的影响开始显现，冰岛就是一个典型。

第二：错误的政府和中央银行决策

危机发生后，美国和各个发达国家的政府和央行采取了一系列政策措施。客观上，一些政策措施起到了缓解危机的作用。措施，包括降低利率和扩大贴现窗口。但是，从最新的发展来看，政府和央行的政策措施都犯了很大的错误：

第一：很多政府和央行的政策基本上都是针对局部的、具体的问题，而不是提供整体的、系统的解决方案。政府政策要提供整体性、系统性的解决方案，不仅要保证流动性，还要保证结算和支付体系的有效性，防止资产价格进一步下跌，直接救助破产者。对市场影响较大的企业要走得更远，尽可能切断金融危机影响实体经济的渠道。 #p#分页标题#e#

第二：政府拯救金融体系的方法缺乏一致性。具体来说，美国政府对贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、AIG、华盛顿互惠银行、GSE等采取了不同的方式。让摩根大通低价收购贝尔斯登，政府提供后备承诺；让美林与BOA合并；国有化 GSE，但允许雷曼兄弟破产；通过对AIG的特别援助来回报华盛顿银行的债务单独处理。这些对问题企业完全不同的处理方式，给市场的信号是混乱的。没有对市场的明确指引，很难有明确的预期，所以下一个问题机构会是什么结果还不清楚？

第三：美国政府和央行最直接的错误是放手并没有拯救雷曼兄弟。现在看来，美国政府为应对雷曼兄弟破产后的危机所付出的多付金融危机是哪一年，远远高于拯救雷曼兄弟的成本。除了上述对市场的影响，雷曼兄弟的倒闭也带来了一些运营问题。首先，雷曼兄弟持有大量投资者和非金融企业交易抵押品，这些抵押品一般在雷曼兄弟完成未完成交易的估值后才能收回，这将给那些投资者，尤其是现在需要出售资产以获取现金的投资者提供带来了很大的困难；其次，雷曼兄弟是全球最重要的衍生品交易商之一，与一系列主要银行、基金公司、保险公司、养老机构等投资者都持有大量未到期的衍生品交易。雷曼兄弟的破产使得这些未到期的衍生品交易的处理变得非常复杂，最终结算需要数年时间。

未来一段时间金融危机是哪一年，政府和央行的进一步政策支持应满足以下市场需求：一是流动性应继续增加，包括进一步降息和保持贴现窗口有效运行。二是确保短期货币市场结算支付体系的有效性。目前，政府直接进入市场购买短期商业票据，为同业拆借资金提供担保，直接有助于保证短期货币市场的有效性。第三：直接购买资产应防止金融资产价格进一步下跌，以减缓因资产价格持续下跌而导致财务公司和投资者的进一步清算和抛售。第四：通过国际合作和相关措施引进新资本，无论是石油美元国家还是亚洲高储备国家，继续为金融机构引入新资本。第五：修订监管规定，按照新的风控要求规范金融企业未来业务。

三：造成今天危机的原因

学术界和商界都在讨论这场危机的原因。我认为要清楚分析这场危机的原因还需要更长的时间。在这里，我们希望从当前的全球货币体系和国际经济的增长模式来分析这场危机的原因。

第一：以美元为主要储备货币的全球货币体系：

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我们知道，二战后形成的布雷顿森林体系在1973年彻底瓦解。自此，浮动汇率制度取代了各国货币与美元挂钩的固定汇率制度，美元与黄金挂钩。但冷战结束后，美元作为储备货币的地位进一步巩固。进入本世纪，国际货币体系进一步演变为现在的，被许多经济学家称为布雷顿森林体系II。大量商品；美国从产油国进口大量石油和石油产品；美国与这些出口国长期存在贸易逆差；在正常情况下，贸易逆差应该通过货币贬值来调整，但亚洲国家为了保持出口竞争力，试图将本国货币与美元挂钩或保持低汇率；出口国需要购买大量美元债券来吸收不断增长的美元储备。 2007 年，美国国民消费的进口商品比他们生产的商品多 7110 亿美元，这意味着平均每个美国人消费的商品比他们的年收入多 3000 多美元。为此，他们必须从石油美元和亚洲储备中借钱。 1980年，美国还有净外债3650亿美元；今天，美国的净外债超过 2.5 万亿美元。截至2008年7月末，外国投资者持有的美国国债总额达​​到26764亿美元，其中日本和中国持有的美国国债占外国持有美国国债总额的42%；而石油出口 截至2008年4月末，中国增持美国国债5108亿美元，比上年增长44%，是其他国家平均水平的4倍。所有这些都使美国人“消费多于生产，消费多于借贷”。这样的国际货币体系，让美国可以向世界借钱，不断扩大消费。这种制度也让全世界持有美元的国家在危机来临时，共同为美国买单。

二：美国消费驱动的全球增长模式：

近年来，全球经济增长模式越来越清晰。具体来说，美国的消费拉动了发展中国家的出口，进而带动了发展中国家的制造业、出口顺差和制造业。增长给货币升值带来压力，从而进一步吸引外国投资，进而推动增长和出口。总体而言，美国消费已成为全球增长的关键。什么支持美国消费？从相关数据可以看出：自本世纪初以来，美国个人储蓄率持续下降，次贷危机前持续为负。

过去几年，美国个人消费支出占GDP的比重一直在70%以上（中国目前这个数字还不到40%）。按当前价格计算，美国消费者支出占全球 GDP 的 21%。但关键问题在于，美国人用来消费的钱并不全来自美国人的个人收入。如本文前面所述，其中大部分来自石油美元和亚洲储备的借款。另一部分来自所谓的“虚拟收入”，等于“虚拟财富”+负储蓄。从美国个人的资产负债表来看，美国人似乎已经无法消费，但资产价格上涨带来的财富/收入比也一直居高不下。与此同时，美国发达的金融体系通过房屋净值贷款等各种创新金融工具，将这种“虚拟财富”转化为个人消费信贷，消费信贷的增加导致资产价格上涨资产价格上涨刺激了杠杆投资和消费信贷的进一步放松。然而，金融风险在这个看似美妙的循环中不断累积。当市场变化不再能支撑资产价格上涨时，市场进入恶性循环，即当资产价格下跌时，投资机构不得不修复资产负债，降低杠杆，出售不良资产，减少放贷，减少放贷使投资者更无力支付消费而需要出售资产，资产价格进一步下跌。 #p#分页标题#e#

四：全球经济：倒下的多米诺骨牌

我们认为金融危机将对全球经济产生以下影响：

第一：未来两年左右全球经济将明显放缓，多数人认为主要发达国家或地区将陷入衰退。相关经济影响将按以下顺序传递：美国房地产下降→相关投资损失→金融危机→美国实体经济放缓或衰退→美国消费减少→发展中国家出口减少→发展中国家制造业萎缩→发展中国家整体经济放缓→原材料和能源需求下降→原材料和能源出口国经济放缓。这样的循环可能不止一个。股市的相关反应一般遵循这样一个过程。例如，俄罗斯、巴西等原材料能源出口国的库存下降发生在越南、印度等加工出口国之后，就可以说明这一点。中国的情况将取决于如何增加内需来抵消出口下降的影响。

第二：全球金融业将出现大整合。一些原有的盈利（或商业）模式将被改变。比如各项业务需要更多的资金支持，金融行业整体杠杆率会大幅降低，对冲基金等高杠杆行业整体收缩，融资成本普遍上升。大多数遭受损失的金融机构将继续增加资本，这将稀释每股收益并降低单位资本的盈利水平。股票将以新的盈利水平重新估值。此外，许多发达国家的银行这次都被国有化了。国有化银行很难盈利，这一点在西方市场经济体制和我国原有的计划经济体制中都得到了充分证明。

第三：对于全球投资，重新评估各种风险溢价。相关风险包括信用风险、到期风险、流动性风险和波动性风险。大多数投资者将从风险投资转向传统投资。衍生品交易监管力度加大，交易量下降。报价线的减少可能会在一定程度上降低市场的效率，而市场的低效率会为专业投资管理机构创造提高alpha的机会。

第四：全球政府借贷的增加将使世界在遥远的未来面临通胀压力。如果一家公司破产，它不会支付任何利息或还款。但是政府不付利息不还款是非常困难的。政府将通过发行更多货币来偿还债务。这将不可避免地导致通货膨胀或货币贬值。虽然现在可能发生的衰退很可能导致短期通缩，但从长期来看，许多国家的货币将面临贬值和通胀压力。这是长期投资者需要注意的事情。

五：中国的机遇

历史经验表明，任何资产泡沫破灭后，人们通常都会有强烈的反弹预期和抄底心态。如果说去年的A股和港股都处于泡沫之中，那么很多国内投资者抄底意愿强烈。这种心态也体现在国际市场抄底的愿望上。具体的理想策略是在海外收购具有潜在价值的资产。关于这一点，我们有以下看法：#p#Pagination title#e#

第一：关于收购海外金融公司：正如我们上面分析的，很多金融公司的商业模式会发生变化，比如投资银行，未来的盈利能力会降低。不能简单地认为他们已经堕落了。许多人，只是判断它们已经具有潜在价值。相反，应该根据未来可能的盈利能力进行分析。另外，从历史上看，1980年代的日本和1990年代的欧洲都收购了美国的金融公司，但最后都没有占到便宜。尤其是很多金融企业最重要的资产是专业的员工。如果这些专业的员工没有管理能力，或者系统不配合，被收购的企业就没有多少价值了。德意志银行在 1990 年代收购美国信孚银行就是最典型的例子。

第二：关于全球股市：正如我们上面分析的那样，未来很多国家或地区的经济都可能进入衰退，而且这种衰退更有可能通过产业链向全球蔓延。因此，股票未来一段时间的盈利能力不容乐观，希望全球股市的抄底策略需要更多耐心。相反，应该更多地关注其他一些资产类别。

第三：下一轮看好资产：全球政府借贷的结果将创造新一轮的流动性。如果这些资金集中在某一类资产上，不排除未来几年部分资产会升值。理论上，有两个条件可以大大增加资产的价值：一是此类资产的供应有限。最好的例子是日本和香港的土地。由于供应有限，价值很容易提高。第二个是评估该资产未来价值的公式模糊，互联网泡沫和去年的中国股票就是最好的例证。结合未来几年的前景，资源性产品的有限性和部分发展中国家未来增长的不确定性是未来资产升值的充分理由。如果大家一致认为，未来很长一段时间，全球都会有通胀压力，那么趁着全球大宗商品原材料价格下跌的机会，投资资源性产品将是一个不错的选择。此外，部分发展中国家未来几年增长的不确定性也将是未来几年的投资热点。

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